中金 | 港股：回调提供布局时机
回调提供布局时机
摘要
受美国通胀仍高于预期但经济数据保持强劲，以及地缘政治不确定性升温等不利因素影响压抑风险偏好，海外中资股市场上周进一步走低，已经连续三周收跌。此前市场估值已几乎修复回升至长期历史均值水平，市场可能出现一定获利回吐并在短期内呈现盘整态势，但是近期回调显然不是此轮上涨行情的终点。考虑到此前一轮反弹中很多投资者的参与度并不高，因此我们认为近期市场盘整或将提供更好的再布局机会，但我们建议投资者短期仍可以保持耐心，略等待更好窗口。
一方面，此轮上涨行情相对于实际经济复苏情况是有所抢跑的，并且已经计入了过多的复苏预期。另一方面，在美联储加息路径等外部不确定性和国内政策支持前景仍不明朗的共同作用下，市场短期也可能维持观望态势，需要等待更多正面催化剂。其中，海外方面由于美联储遏制通胀的“鹰派”立场可能维持，外围市场波动性将有所上升。而国内方面即将召开的两会和有望到来的利好政策成为市场关注的焦点。
我们认为市场短期或维持盘整以消化已经计入的预期，并等待新的催化剂的到来。我们认为市场上涨行情尚未结束，基准情形下更多类似2019年，即盈利温和增长（6%-10%）推动下，市场在快速修复后逐步转向结构性机会。在配置策略上，除了受益于利好政策的消费和地产外，我们建议投资者关注预期反转修复的互联网和医疗保健，以及高景气的科技软硬件等三个方向。
市场走势回顾
受美国通胀仍高于预期但经济数据保持强劲，以及地缘政治不确定性升温等不利因素影响压抑风险偏好，海外中资股市场上周进一步走低。整体来看，成长板块表现落后，恒生科技指数回调2.4%，恒生指数下跌2.2%，MSCI中国指数和恒生国企指数分别下跌2.1%和1.9%。板块方面，医疗保健和交通运输板块表现落后，分别下跌4.3%和4.0%，而日常消费上涨0.4%，是唯一实现正收益的板块。
图表：MSCI中国指数上周下跌2.1%，医疗保健板块跌幅最大
资料来源：FactSet，中金公司研究部
市场前景展望
海外中资股市场进一步走低，已经连续三周收跌。由于香港股市对外围环境波动尤为敏感，上周美联储政策收紧预期升温和地缘政治紧张等因素共同导致市场再度承压。在美国1月零售数据保持强劲的背景下，高于市场预期的PPI通胀数据则使得市场担心美联储将持续其政策收紧步伐。受此影响，10年期美债利率和美元汇率上周均大幅走高。
回头看，自市场于1月底春节假期后攀升至近期高点以来，恒生指数累计回调幅度已超过8.5%，成长板块占比较高的恒生科技指数在三周内更是下跌近12%。在这一背景下，很多投资者关心，自去年11月以来的上涨行情是否已经结束，如果没有的话，那什么时候是再布局时机？考虑到此前市场估值已几乎修复回升至长期历史均值水平，我们此前也多次提示投资者市场可能出现一定获利回吐并在短期内呈现盘整态势，但是近期回调显然不是此轮上涨行情的终点（《复苏行情仍有望持续》）。考虑到此前一轮反弹中很多投资者的参与度并不高，因此我们认为近期市场盘整或将提供更好的再布局机会，但我们建议投资者短期仍可以保持耐心，略等待更好窗口。一方面，此轮上涨行情相对于实际经济复苏情况是有所抢跑的，并且已经计入了过多的复苏预期。我们在2月初发布的本月海外资产配置月报中指出，当时MSCI中国指数估值与当前经济增长状况所支撑的合理水平相比高出约20%（《中美资产分别计入了多少改善预期？》）。在近期市场盘整后，差距迅速收窄至10%左右。另一方面，在美联储加息路径等外部不确定性和国内政策支持前景仍不明朗的共同作用下，市场短期也可能维持观望态势，需要等待更多正面催化剂。
图表：市场整体估值回升至历史均值水平，但老经济板块目前仍然较低
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：MSCI中国指数估值较我们所测算的当前经济增长状况所支撑的合理水平相比高出约10%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
海外方面，由于美联储遏制通胀的“鹰派”立场可能维持，外围市场波动性有所上升。在劳动力市场维持强劲背景下，近期公布的美国1月CPI、PPI和关键经济数据也均超出市场预期。加之此前市场预期可能过于乐观，导致投资者近期开始重新评估自身对美联储未来加息路径等方面的预期。受此影响，10年期美债利率上周大幅上升突破3.85%，美元指数也逼近104，压制市场情绪。通胀持续超预期与美联储紧缩步伐两者间的拉锯战的持续时间可能会超出市场预期，这一因素近期也推动港元汇率接近弱方保证，迫使香港金管局提升Hibor以支撑汇率。美元流动性的持续收紧也可能继续成为港股市场短期波动的来源。与此同时，随着双方在半导体等诸多领域出台新的限制政策，中美关系不确定性再度升温。我们建议投资者密切关注其潜在影响。
图表：10年期美债利率大幅上升，突破3.85%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：港元对美元汇率接近弱方兑换保证7.85
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
国内方面，即将召开的两会和有望到来的利好政策成为市场关注的焦点。我们此前指出，在疫情政策优化与感染达峰后，更多的证据表明我国经济活动正逐步修复。1月新增贷款和信贷扩张等数据好于预期也在一定程度上表明此前政策发力正在推动整体经济恢复增长动能。然而，部分结构性问题，例如居民提前还贷等，仍然表明居民和民营企业对于后续经济走势仍缺乏信心。因此，市场仍然期待在即将到来的两会期间，政策层面可能会有进一步的刺激政策出台，尤其是围绕需求侧的刺激政策。另外，监管政策方面，上周五中国证监会在其网站发布境外上市备案管理相关制度规则[1]。新规则通过将直接和间接境外上市纳入备案管理和加强跨境监管合作旨在优化监管体系。需要指出的是，证监会还特别提到对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案，放宽境外募集资金、派发股利币种的限制。我们认为此举是监管机构为保护全球投资者合法权益和清除境外发行和上市前景不确定性而迈出的重要一步。
往前看，我们认为市场短期或维持盘整以消化已经计入的预期，并等待新的催化剂的到来，包括更多的国内经济增长修复信号、稳增长政策持续出台以及美国通胀改善等积极因素。在风险溢价修复结束（第一步，去年11月完成）和估值修复接近完成（第二步，目前进行中）后，我们判断盈利预期将对接下来市场的反弹路径和上涨空间将起到更为重要的影响。综合来看，我们认为市场上涨行情尚未结束，基准情形下更多类似2019年，即盈利温和增长（6%-10%）推动下，市场在快速修复后逐步转向结构性机会。
在配置策略上，除了受益于利好政策的消费和地产外，我们建议投资者关注预期反转修复的互联网和医疗保健，以及高景气的科技软硬件等三个方向。
具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：
1）1月美国通胀数据仍维持高位，而零售等重要数据也再超预期。美国1月CPI环比上升0.4%，符合市场预期，同比涨幅由上月的6.5%回落至6.4%，高于市场一致预期的6.2%；核心CPI同比升5.6%，高于市场一致预期的5.5%。美国1月PPI环比上升0.7%，高于市场预期的0.4%，同比上升6.0%，高于市场预期的5.4%。往前看，1 月CPI降速放缓但不改变整体回落方向，5%以后回落速度更重要。总体来看，这次数据虽不至于彻底改变通胀路径，但是也没法在超预期的非农后给市场更多的年底降息预期。
与此同时，上周三美国商务部公布1月美国零售销售额环比去年12月增长3%，创出几乎两年来最大增幅，而且明显高于2%的市场预期[2]。
2）央行于2月10日召开2023年金融市场工作会议。会议涉及稳经济大盘政策工具存续期管理、房地产、债券市场、大型平台整改等多个重点内容。具体来看，央行表示，1）做好政策性开发性金融工具、设备更新改造专项再贷款等稳经济大盘政策工具存续期管理；2）完善支持普惠小微、绿色发展、科技创新等政策工具机制；3）切实落实“两个毫不动摇”，拓展民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）支持范围，推动金融机构增加民营企业信贷投放；4）持续提升金融服务乡村振兴能力；5）推动房地产业向新发展模式平稳过渡[3]。
3）证监会发布境外上市备案管理相关制度规则，自2023年3月31日起实施。新规授予证监会对VIE架构企业离岸上市的监督权。证监会表示，对于VIE架构企业境外上市，将对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案。同时，中国证监会与香港证监签订监管合作备忘录，以进一步加强有关境内企业香港上市相关事宜的监管合作[4]。国家扩大资本市场对外开放的方向不会改变，境外上市备案管理制度规则的发布实施，将更好支持企业依法合规到境外上市，利用两个市场、两种资源实现规范健康发展。
4）流动性：南向资金和海外主动型基金流入势头保持不变。来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金中共计2.3亿美元的资金流入海外中资股市场（包括港股与中概股），而且流入势头已维持六周。与此同时，中国内地投资者上周通过港股通也买入了超过44亿港元的港股。
图表：海外主动型基金连续第六周回流香港市场
资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部
投资建议
整体来看，我们认为市场继续在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储政策路径值得关注。配置策略上，我们建议投资者更加关注优质成长（低PEG），如政策优化下的消费和地产、预期反转修复的互联网和医疗保健、高景气的科技制造等三个方向。我们建议超配部分信息科技（软件与半导体）、媒体娱乐、可选消费与服务、以及部分医疗保健和房地产；对原材料、工业、交运、公用事业等维持偏谨慎看法。
重点关注事件
1）中国经济增长与政策变化；2）地缘局势；3）疫情变化；4）中美关系。
分析员：刘刚，CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
联系人：张巍瀚 SAC 执业证书编号：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497
分析员：王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
法律声明
向上滑动参见完整法律声明及二维码